平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗rong>目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年42两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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