分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

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