分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被(蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币(bì)政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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