王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行(xín世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼g)股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时(shí)候(hòu)，他(tā)们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIN世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼D）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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