分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(n我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子án)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本(bě我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子n)面差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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