分析(xī)师(弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构性发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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