文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xi果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的àn)，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议(yì)上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(z果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的hèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为(w果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的èi)企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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