来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银(华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依(yī)然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思>

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思国居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思