摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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