来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(me电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊n)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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