摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数(shù)据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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