核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语ong>一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业(yè)和(hé)收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续(xù)流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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