分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷(形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

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