核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期(qī)的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资渠道(dào)在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融(róng)资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存(cún)款给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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