核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力，商业银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较(jià帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好o)强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速(s帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好ù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预(yù)期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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