来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式(shì)流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没中国为什么叫兔子国有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价(jià)上涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速(sù)度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(c中国为什么叫兔子国óng)货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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