《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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