文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他的(de)资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗