核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一(yī)步加力(lì)。

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