摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可(kě)能(néng)来(lái)自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融(r走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受óng)转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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