来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思strong>而(ér)过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来观察(chá)货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。