王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了水娃是几娃？ 水娃是什么颜色(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qí水娃是几娃？ 水娃是什么颜色ng)况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个(gè)完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段性政水娃是几娃？ 水娃是什么颜色策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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