来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货(huò)币(bì)量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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