平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。41兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算ul>

　　

　　

　　

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　

　　

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　

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