来吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意(y吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法ì)义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的(de)时(shí)候(hòu)，美(měi)国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

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　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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