王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的(de)股息(xī)率十公分有多长 10厘米就是10公分吗高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价再(十公分有多长 10厘米就是10公分吗zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

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