核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业(yè)和(hé)收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fè中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗i)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增信贷685中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗0亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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