文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高>其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。