王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存(cún)在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思t="【随(suí)笔(bǐ)】是(shì)谁在(zài)买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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