主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖g>《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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