王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类(lèi)似考核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入(rù)新的(de)均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数(shù)不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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