《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临(lín)的(de)是(shì)什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下(xià)梳理(lbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别ǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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