文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结(jié)合(hé)的(de)这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　姜子牙活了多少岁"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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