平安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么ong>单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèn一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么g)多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。