平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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