“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的(de)关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的(de)房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用率，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国过去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全(quán)部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhē关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗ng)的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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