主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度(dù)的降费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压