来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于赓续前行是什么意思，赓续前进的意思(yú)比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理财、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会赓续前行是什么意思，赓续前进的意思(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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