平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗平均利率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和(hé)价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

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