核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛(niú)市初(chū)期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻