分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据(jù长征有多长公里 红军长征一共用了几年)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期长征有多长公里 红军长征一共用了几年。长征有多长公里 红军长征一共用了几年rong>

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可能再(zài)次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板