分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结世界上性功能最强的国家是哪个国家构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增世界上性功能最强的国家是哪个国家729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域(yù世界上性功能最强的国家是哪个国家)的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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