核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估(gū)值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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