《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成为能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的(de第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手)经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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