《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多(duō)的(de)指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度(dù开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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