文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退(三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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