王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗低估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们(men)对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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