来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(025是哪里的区号，025是哪里的区号查询yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！025是哪里的区号，025是哪里的区号查询>

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)025是哪里的区号，025是哪里的区号查询低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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