来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始(sh5公里是多少米 5公里是多少步ǐ)终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述(shù)货(huò)币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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