文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们(men)的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wè0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号n)题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技(jì)术(shù)的(de)快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式(shì)，互联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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